Mifid e transaction reporting

La Mifid introduce alcuni aspetti innovativi sotto l'aspetto della reportistica post-trading in particolare:

-le imprese di investimento devono comunicare all'autorità competente del proprio paese d'origine,il più velocemente possibile, i dettagli delle operazioni che hanno effettuato su strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato europeo e anche per le operazioni fuori mercato.

-le informazioni possono avvenire tramite diversi canali e cioè una comunicazione diretta dall'impresa di investimento all'autorità competente;una comunicazione di un soggetto terzo che agisce per conto dell'impresa di investimento;un sistema di confronto degli ordini e di notifica approvato dall'autorità competente(trade matching system);il mercato regolamentato o Mtf presso il quale si è conclusa l'operazione.

Per quanto riguarda i metodi e le procedure si è stabilito(art.12 del regolamento Ce direttiva 2004)che le comunicazioni delle operazioni relative a strumenti finanziari siano effettuate in formato elettronico con garanzie precise in termini di sicurezza e riservatezza delle comunicazioni ,di misure di autenticazione firme e di misure precauzionali di back up in caso di guasti.La Consob con comunicazione in data 24 maggio 2007 , vuole "censire" i sistemi di confronto e di notifica degli ordini tramite un elenco dei suddetti canali che dovranno superare test di verifica funzionale da parte dell'autorità stessa.Le informazioni ,relative a varie funzionalità di tali sistemi di notifica, dovranno pervenire entro e non oltre il 20 di giugno p.v .

E', finalmente, il primo step ufficiale(e pratico) delle autorità competenti al fine del recepimento della Mifid !

Mifid e Compliance

Il concetto di "Compliance" è stato introdotto nei servizi di investimento con la normativa in materia bancaria di Basilea2. Di seguito la normativa Mifid ha ampliato il concetto che è diventato imprescindibile al recepimento della normativa stessa. Proviamo ad approfondire la spiegazione del termine compliance e cioè e' definita così la funzione di conformità alle norme nei termini di creazione di valore aziendale, conseguibile attraverso il rafforzamento e la preservazione del buon nome dell'impresa di investimento e della fiducia del pubblico nella sua correttezza operativa e gestionale. Con riferimento agli adempimenti che la funzione di conformità è chiamata a svolgere si evince che è,in sintesi,la verifica dell'efficacia degli adeguamenti organizzativi (strutture,processi,procedure, anche operativi e commerciali)suggeriti per la prevenzione del rischio di conformità. E' chiaro che la funzione di compliance lavorerà non solo a quei presidi organizzativi a valle di eventuali malfunzionamenti o carenze, ma anche su tutti i meccanismi "storici" dell'azienda che implicano profili di conformità. E' altrettanto chiaro che la funzione di compliance e Internal audit possono creare,in aziende medio piccole, delle sovrapposizioni ,ma è altrettanto chiaro che possono "eventualmente" rispondere entrambe allo stesso dirigente che coordina le due attività che devono rimanere sicuramente autonome. C'è tuttavia da rimarcare una definizione della Mifid riguardante la funzione stessa alquanto anacronistica in merito al fatto che si demanda di verificare tramite il settore compliance la coerenza del sistema premiante (in particolare retribuzione e incentivazione del personale)con gli obiettivi di rispetto delle norme e del codicei eticoi . Tutto questo appare lodevole dal punto di vista teorico,ma difficile da praticare.

Mifid - il punto della situazione a 5 mesi dall'inizio

E' arrivato il momento di fare un primo ragguaglio su quello che ci si può aspettare dal punto di vista dei cambiamenti(certezze) in ambito Mifid e quello su dove si "combatterà" ancora prima di giungere a una chiarezza interpretativa (incertezze).
Certezze
Ho avuto il privilegio di partecipare recentemente al convegno Assiom (www.assiom.it) riguardante la Mifid. Sono emerse delle certezze ,o presunte tali, che fino a ora mi erano sfuggite. Vado a elencarle:
-il progetto di mtf azionario Turquoise(vedi mio precedente articolo) si basa su una certezza e cioè il presupposto principale che fino a ora parte delle transazioni azionarie europee (50%)avvengono con modalità otc(dark liquidity scambiata telefonicamente con gli stessi brokers che faranno parte di turquoise) e non passano per le borse per motivi particolari(fees di negoziazione,regolamenti,possibilità di pricing non ideali,importi segmentati e telematici derivanti da trading algoritmico). In tutto questo Turquoise è convinto di "veicolare" questi nuovi flussi di liquidità e di attori particolari(hedge funds) allettati da una diminuzione complessiva dei costi di transazione (total considaration).
-smart order routing. Probabilmente è su questi sistemi di smistamento ordini (best execution e consolidamento dati pre e post trade)che si giocherà la partita tecnologica. Appare molto chiaro che gli intermediari negoziatori NON potranno farne a meno ai fini di garantire al cliente una execution policy adeguata.
Incertezze
A parte l'incertezza di fondo cioè di essere in grado di ricavare nuovo business dalla nuova normativa (e questo interrogativo è alla fine l'argomento principale!!!), la situazione dei mercati obbligazionari post Mifid è sicuramente la più incerta. La discussione è molto accesa, principalmente in Italia, sulla possibilità di introdurre il concetto di trasparenza anche sui bonds(ricordo che è facoltà di ogni singolo stato membro di apportare modifiche a tal proposito) .Vi sono due correnti: la "fazione" istituzionale (Borsa italiana-Mot/Mts)che reclama la priorità dei mercati regolamentati dove a fronte di un regime alto di trasparenza, la liquidità è garantita da un "sistema" ben collaudato;la "fazione" composta dagli "old" market makers sui circuiti privati che insiste per una maggior opacità(almeno pre trade) importante al fine di poter esporre i propri prezzi(in quanto sono totalmente esposti ai rischi di mercato) senza essere costantemente obbligati ad accettare ogni tipo di proposta inviata(cioè la possibilità di essere in gergo "impallinati"); secondo una opinione diffusa questo aumento della trasparenza potrebbe indurre i market makers a fare "meno" liquidità cioè allargare gli spreads.
La questione rimane ancora molto aperta in quanto i decreti attuativi e regolamentari tardano a giungere e i mercati e gli operatori si avvicinano alla fatidica data con una incertezza in più sul proprio futuro.

Consulenza indipendente e Mifid

Secondo Mifid il servizio di consulenza è riservato non soltanto agli intermediari tradizionali (imprese di investimento), ma anche alle persone fisiche in possesso di requisiti di professionalità,onorabilità, indipendenza e patrimonialità stabilite da appositi regolamenti.Si apre in maniera ufficiale una "fetta" di mercato importantissima di consulenza indipendente detta "fee only" tipica dei mercati anglosassoni.Saranno autorizzati a svolgere servizi di consulenza agli investimenti le persone fisiche iscritte all'albo (in fase di creazione) e le persone giuridiche che avranno i requisiti necessari per ottenere l'autorizzazione amministrativa a svolgere questa attività.Ma come si svolgerà questa attività remunerata di consulente?Ecco un panorama di attività che si prospetteranno per questa nuova categoria di "professionisti" della finanza:

-consigli di investimento "una tantum" su investimenti specifici

-consigli di investimento globale su un portafoglio /gestione già esistente con consigli ,per esempio, di riallocazione titoli

-asset allocation o consiglio di costruzione iniziale di un portafoglio in base all'analisi del rischio del cliente.

Monte titoli e Mifid

La nuova normativa Mifid impone profondi cambiamenti strutturali riguardanti non solo la categoria degli intermediari finanziari e delle borse, ma anche tutto il mondo del "clearing" e del post trading.E' notizia di oggi che Monte Titoli,società di Borsa Italiana che si occupa di custodia e settlement per titoli azionari e obbligazionari domestici gestirà nuovi servizi tra Italia e estero. Tutto questo è avvenuto grazie alle modifiche dei regolamenti approvati da Consob e Banca d'Italia. In pratica questo permetterà l'accesso a soggetti non residenti al sistema di custodia e amministrazione italiano (e principalmente al trasferimento diretto di titoli tra clearing house straniere e MT) e viceversa. E' chiaro lo sforzo globale di Borsa Italiana di aumentare la qualità del servizio e consolidare le proprie prestazioni in vista della liberalizzazione degli scambi; estremamente importante è evidenziare come il mercato si stia orientando verso una semplificazione e riduzione dei costi di clearing, elemento primario e basilare del concetto di best execution.

Mifid- Mercato alternativo di capitali-MAC

Come già preannunciato nella prima newsletter, il Mercato Alternativo di Capitale si propone come primo MTF italiano nascente (in realtà esiste in Italia il TLX che diventerà un MTF) in un segmento particolare degli investimenti e cioè una via di mezzo tra private equity e borsa ufficiale (per chi necessita di informazioni più dettagliate fate la vostra richiesta tramite email per avere il n.1 della newsletter). In realtà l'avvio è stato posticipato a settembre per dare tempo agli advisory e alle aziende che si collocheranno di redigere adeguata documentazione. Intanto sono stati formalizzati alcuni dettagli operativi:

- L'iscrizione al ruolo di advisory (studi commercialisti,legali,boutique finanziarie,operatori di private equity) prevede una quota di 10.000 euro per il primo anno e di 5.000 euro per gli anni successivi.

-E' stato formalizzato l'aumento di capitale di Pro Mac(società di promozione e gestione del mercato) a 5milioni di euro con 17 soci bancari e Borsa italiana - InfoCamere con il 5,2% e una parte residuale sotto l'1% a vari azionisti (Abi,Aidaf,Assonime,Assosim,Confindustria).

-Non esisterà l'OPA obbligatoria e sono previste due classi di società con diverse tipologie di informazioni al pubblico.Rimane comunque l'obbligo del bilancio certificato mentre NON vi è particolare imposizione di parametri minimi di capitale(anche se per legge devono essere spa),dimensione e flottante e NON vi è l'obbligo di depositare presso Consob il prospetto informativo.

Mifid, hedge funds e mercati (parte seconda)

Curiosamente e casualmente,mi trovo a commentare un argomento come hedge funds e Mifid a distanza di breve tempo(vedi mio recente articolo). Altrettanto singolare che lo debba fare in concomitanza con un brillantissimo articolo di un noto giornalista del Sole 24 Ore in prima pagina odierna. Sinteticamente l'articolo del maggior quotidiano economico, parla del convegno di ieri a Milano nel quale erano presenti i gestori di molti fondi hedge e le prospettive dei mercati ; la prima annotazione è di carattere giornalistico e dimostra l'iniziale ritrosia delle persone presenti a colloquiare con un giornalista(tipica dei gestori di hedge) che tuttavia,come si nota dall'articolo, "sfuma" sul finire con qualche previsione su titoli e mercati. Arrivo al punto: anche il sottoscritto era presente al forum in oggetto, in forma NON giornalistica ,ma di addetto ai lavori. Con tutto questo NON mi sbilancerò nell'informare circa notizie raccolte ,anche perchè sono fermamente convinto che un gestore "vero"(ed esperto) dice apertamente quello che vuole dire e suggerisce dei titoli quando oramai li ha già venduti! Il punto della situazione è che tra i molti discorsi affrontati, quello che mi ha incuriosito maggiormente è stato riguardo la possibilità di una regolamentazione europea sugli hedge . Ovviamente c'è un movimento di fondo che è contrario, ma per una ragione diversa da quella dei sostenitori di forme di controllo: in realtà i grossi gestori sono tranquilli dal punto di vista legale e formale,anche perchè le loro società sono talmente imponenti da essere paragonate alle più grosse banche. Quello che "disturba" i grandi uomini degli hedge è, a parere mio anche compresibilmente, la questione di NON "ingabbiare" la fantasia operativa in schemi simili di trasparenza sulle scelte operative così come avviene nei fondi comuni di investimento. In parole povere torniamo alla "ritrosia" iniziale riscontrata dal Sole 24 Ore da parte dei gestori di "svelare" le loro strategie e penso che la loro forza sia proprio insita nella struttura del loro "club" esclusivo di conoscenze e da quell'alone di mistero che descrive il loro operato.

PS. Da un certo punto di vista e' capibile l'ostilità di alcune nazioni (vedi Germania) verso il fenomeno hedge funds(in particolare quelli USA o "caymani").Infatti è nota a tutti la battaglia tra il fondo hedge Atticus proprietario dell'11,7% di Deutsche Borse e i vertici della borsa stessa circa l'acquisizione del listino americano Ise.

Informativa societaria e Mifid

In vista della Mifid ,l'Italia si sta' adeguando liberalizzando le regole riguardanti l'informativa societaria. Fino a oggi i comunicati stampa degli emittenti quotati arrivano ai giornali dall'unico "canale" NIS (sistema centralizzato di Borsa Italiana).Con l'avvento della Mifid le cose devono necessariamente cambiare; il principio base di trasparenza sancisce "l'impossibilità di prevedere sistemi centralizzati di diffusione delle informazioni il cui utilizzo sia imposto dalle società di gestione dei mercati nell'ambito del contratto di ammsiione a negoziazione ".La direttiva "liberalizza" il mercato degli information service provider alla stessa stregua di nazioni come Gran Bretagna e Francia.Le stesse società quotate potranno decidere di informare i giornali direttamente o tramite canali alternativi. E' una delle tante "rivoluzioni" attese ,ma potrebbe esserci un risvolto "conservativo". Infatti potrebbe esserci un paradosso nel campo della storicizzazione e archiviazione(NON nell'informazione on line)delle notizie stesse (DATABASE di comunicati e bilanci delle società stesse)in quanto ,come già avviene negli Usa con la Sec, ci sarebbe la volontà di accentrare il tutto presso il regulator nazionale e cioe' la Consob.

Hedge funds e Mifid

Apparentemente la correlazione stretta non viene contemplata all'interno della Mifid:gli hedge funds sono quella entità tanto temuta ,ma spesso mai citata apertamente nei regolamenti.In realtà sono i veri protagonisti dell'ultimo decennio in quanto sono i primi attori di numerose scalate societarie,speculazioni e anche del private equity .Ne ho fatto menzione,indirettamente, nell'articolo riguardante il trading algoritmico,in quanto gran parte delle transazioni arrivano da questa tipologia di transazione che è stata introdotta proprio dagli hedge funds che sono tra i migliori "clienti" delle grosse case di brokeraggio e investimento(e si immagina nell'immediato futuro anche degli MTF azionari).Recentemente ,proprio in Italia,i maggiori hedge funds hanno richiesto formalmente di partecipare,alla stregua delle altre istituzioni finanziarie,al mercato EuroMTS dei titoli di stato.La richiesta è al "vaglio" delle autorità,ma sarà difficile negare l'accesso in quanto gli stessi hedge hanno tutti i requisiti per parteciparvi. La notizia più importante di questi giorni è quella riguardante il consiglio Ecofin(martedì 8 maggio) e la "problematica" normativa riguardante gli hedge funds.Tra le varie correnti di pensiero prevarrà ,quasi sicuramente, la linea più morbida e cioè l'assioma che l'approccio seguito dai supervisori finora abbia funzionato e sia aumentata la capacità di reazione alle turbative di mercato.Verrà probabilmente sconfitta la linea restrittiva di alcuni stati (Francia,Germania,Olanda) in quanto si presuppone che gli stessi hedge siano "indirettamente" regolamentati dalle stesse grosse istituzioni che forniscono loro il "know how" per operare(liquidità iniziale, controllo dei flussi finanziari a leva,servizi di prime brokerege",posizione di rischio certificata dalla banca stessa che diventa "garante" dell'hedge cliente) .
In conclusione, la linea di liberalizzazione della Mifid trova conferma,anche se non esplicitamente,anche a questa risoluzione dell'Ecofin dove le regole NON vengono applicate in maniera "stringente" sugli operatori e sui mercati ,ma tramite strutture indirette nelle quali si introducono complessi meccanismi di autoregolamentazione; il futuro ci dirà se questo approccio sarà efficace o meno.

Mifid ....una storia infinita

"Via libera del Senato al disegno che proroga al 30 settembre il termine entro il quale l'Italia dovrà recepire alcune direttive comunitarie,tra cui quella sulle opa e la Mifid.Il termine è slittato rispetto al 31 luglio previsto dal disegno di legge governativo attraverso un emendamento del relatore e presidente della commissione Finanze del Senato,Giorgio Benvenuto.Il prossimo step adesso sarà il passaggio del testo all'esame della Camera." Fonte MF del giorno 3 maggio 2007.

Sinceramente non riesco a commentare ,anche se ce lo aspettavamo tutti, la notizia apparsa oggi sulle maggiori testate finanziarie. E' chiaro che più si procrastina la data del recepimento più è proibitivo organizzare la struttura post Mifid per l'impresa di investimento/banca. Non voglio pensare a chi deve organizzarsi per implementare una struttuta di Mtf e/o interlizzatore...;lavoreremo tutti ad agosto!

Identikit di un programma di gestione ordini in ambito Mifid

Non stà a me consigliare una software house,un provider o una azienda IT che puo' fare al caso vostro ,ma il compito di questo blog e' aiutare,indirizzare e cercare la metodologia giusta al fine del risultato migliore(per arrivare alla Mifid sufficentemente preparati....). Provo a fornire,in base alla mia esperienza, uno schema di quello che potrebbe risultare la soluzione completa per una impresa di investimento che opera direttamente sui mercati nel campo della negoziazione titoli. Di seguito provo a definire tramite una sorta di identikit le caratteristiche che deve assemblare una software house in campo Mifid:
1) Aggregare un mercato frammentato preferibilmente su un unico book
-stiamo parlando di market data cioe' l'agglomerato di informazioni pre trade su tutte le venues che negoziano lo stesso titolo per pricing,costi,possibilità esecuzione e di clearing
2)Trovare la migliore esecuzione per gli ordini
- stiamo parlando di best execution ricollegabile a quanto enunciato sopra,ma in misura molto dinamica in quanto il programma in ogni istante deve saper indirizzare la scelta alla venues in quel momento piu' conveniente
3)Migliorare l'esecuzione con moduli avanzati
-stiamo parlando di program trading,algo trading,order management processing o meglio la possibilita' di agglomerare gli ordini secondo la loro diversa tipologia rispettando la best execution
4) Gestire la propria liquidità
-stiamo parlando di "internalizzazione" degli ordini ivi compreso il market making della propria venues (es. Mtf quote driven)sempre nel rispetto della best execution per il cliente
5)Attivita' di compliance post trading
-stiamo parlando di client reporting,auditing, trasparenza e in particolare "storicizzazione" delle transazioni in real time,verifica del trading (VWAP funzione).

Procedura di infrazione al governo italiano per ritardo recepimento Mifid

E' notizia di ieri,la procedura di infrazione avviata dal commissario UE Charles McCreevy contro la quasi totalità degli stati membri (esclusi solo Gran Bretagna,Irlanda e Romania)per il mancato recepimento della direttiva Mifid in tempo adeguato (scadenza prevista 31 gennaio 2007).A parte la procedura stessa attesa ovviamente da tutti,e' fonte di preoccupazione la scadenza vera e propria per l'inizio della Mifid cioe' il 1 Novembre;il mancato adeguamento della direttiva stessa in tempo utile potrebbe provocare pericolosissimi danni per le imprese di investimento che non sarebbero in grado di operare all'interno dei mercati europei degli stati membri cosi' come sui propri mercati domestici(passaporto unico).A questa stregua si potrebbe addirittura prospettare una serie di cause legali dei privati cittadini e consumatori nei confronti dei singoli governi per essere stati non tempestivi nel fornire pari opportunita' a tutti(contemplati all'interno della Mifid).

Trasparenza sui mercati obbligazionari-1)l'esperienza del TRACE Usa

Talvolta capita di doversi cimentare e dare delle opinioni su problemi ancora lontani dalla risoluzione;il caso in questione e' particolarmente dibattuto ed e' quello dell'introduzione o meno dell'obbligo di trasparenza delle quotazioni per i mercati obbligazionari in ambito Mifid.Vorrei affrontarlo in maniera un po' piu' analitica partendo dall'esperienza americana e lasciando un po' di spazio di riflessione per poi affrontare ,successivamente, un tentativo di applicazione nella Mifid.Storicamente nel luglio 2002 il NASD ha introdotto sul mercato dei bonds Usa una forma di autoregolamentazione imponendo una tipologia di consolidamento dei dati post trade tramite piattaforma informatica TRACE (Trade reporting and compliance engine).Una premessa:il mercato dei bonds era ed e' attualmente un mercato al 99% OTC per cui necessitava di un minimo di trasparenza e fruibilita' per l'investitore retail.Si e' creato cosi' un meccanismo di reporting post trade da parte di tutti i dealers-brokers aderenti al NASD per quanto riguarda gli "elegible bonds" con un ritardo delle transazioni effettuate di massimo 15 minuti.La "democrazia" dei prezzi e' stata resa totale con l'accesso gratuito da parte di tutti al sito www.investingbonds.com .Quale e' stato il risultato?Uniformemente si e' constatato una riduzione dei costi in termine di spreads pagati dall'investitore retail a livello di singola transazione in quanto ,anche se l'informativa e' post trade,riesce in ogni caso ad alimentare un circuito di bid/ask limit order price molto positivo ai fini della transazione ottimale(e molto vicina a quella di un investitore professionale).E' altresi altrettanto chiaro che l'universo bonds e' composto da un infinita varieta' di tipologia di titoli illiquidi(high y. bonds,emerging bonds,bonds strutturati) dove tutte le considerazioni fatte sopra hanno scarso impatto pratico.

Mifid- Passaporto unico per le negoziazioni

Uno dei principi base della Mifid e' la costruzione di un mercato azionario europeo integrato.Questo dovrebbe avvenire come logica conseguenza della caduta del monopolio della concentrazione degli scambi nelle borse valori nazionali.L'obiettivo del "single passport"delle imprese d'investimento ,e' la possibilita' di queste ultime di operare su qualsiasi strumento finanziario comunitario cosi' come puo' avvenire nell'ambito domestico, senza penalizzazioni in termini di costi e competitivita' per l'utente finale. L'impresa stessa di investimento,secondo la normativa Mifid,non ha bisogno di autorizzazioni aggiuntive rispetto a quelle che ha ottenuto nel proprio paese d'origine;deve solo comunicare agli stati membri che intendera' operare in strumenti finanziari diversi da quelli domestici(specificando la tipologia).E' chiaro percio' che per l'impresa di investimento l'unico referente rimane l'autorita' di competenza(es. Consob)e lo scambio di informazioni relativo all'operativita' "comunitaria" avverrra' tra "regolators" stessi.Questo dovra' necessariamente avvenire nel caso in cui la banca X italiana compera per un cliente azioni scambiate maggiormente sulla borsa/mtf francese ;sara' cura della Consob interagire informativamente con la Amf. Da un punto di vista logico questa e' la naturale evoluzione di un processo di globalizzazione finanziaria europea anche dal punto della mutata struttura delle logiche di business;se fino a 10 anni era fondamentale,per un desk di trading azionario,avvalersi di un team di risorse e ricerca nel luogo di negoziazione,ora non lo e' piu' e il processo decisionale e' supportato dalla tecnologia(vedi black boxes).Ruolo fondamentale appare quello delle autorità di vigilanza che devono necessariamente "superare" un approccio regolamentare "in house" per permettere un processo di cooperazione comunitario nel senso piu' esteso del termine (e che potrebbe addirittura riflettersi nella "reputazione" degli scambi all'interno della comunita' stessa).

Newsletter Mifid NOVITA'

Mifid news da oggi si arricchisce di un servizio personalizzato gratuito .Come e' mia consuetudine illustrerei prima i contenuti;l'argomento Mifid e' molto esteso e fino a oggi le tematiche trattate ,pur entrando in dettagli pratici utili alla scorrevolezza della lettura,sono di tipo divulgativo corrente.E' sorta la necessità di approfondire,su base mensile,qualche argomento particolare interessante dal punto di vista progettuale(nuovi business) e consulenziale (organizzazione delle aziende di investimento post-Mifid-) .E' chiaro ,che vista la maggiore complessità degli argomenti trattati vorrei "colpire" e "annoiare" una platea piu' ristretta e iniziare il processo di "interazione" attiva con nuovi utenti.Per ricevere la newsletter Mifid mensile e' semplice; basta indirizzare una email di richiesta di adesione gratuita all'indirizzo CorMon@katamail.com indicando solamente il proprio nome (es. Claudio) e la propria area di attivita'(es. studente universitario,operatore titoli imprese d'investimento,consulente,legale).

Con questa nuova iniziativa,che NON sostituirà la stesura di articoli settimanali,vorrei entrare un po' di piu' nel "dettaglio operativo" e interagire(sono graditi suggerimenti) con maggiore incisività alla comprensione della Mifid e delle sue problematiche.

Cordiali Saluti

Corrado

MiFid e trading algoritmico

La direttiva Mifid introdurra' sensibili cambiamenti nella struttura di negoziazione titoli come diretta conseguenza della liberalizzazione dall'obbligo di concentrazione degli scambi.E' anche evidente,analizzando la tipologia delle contrattazioni delle singole borse,che c'e' gia' stato un cambiamento epocale negli ultimi sette anni cioe' a partire dall'anno 2000.Il cambiamento strutturale e' stata una vera e propria rivoluzione del "parterre" degli operatori borsistici.In Italia Borsa Italiana ha evidenziato un "esplosione" di negoziazioni ad appannaggio di due tipologie ben precise di nuovi operatori:strutture di trading on line e hedge funds.Le due categorie sono la logica conseguenza della maggiore informazione finanziaria e di una nuova "imprenditoria" finanziaria(hedge funds)sorta come conseguenza di una migrazione dei migliori traders o talenti(non sempre)verso strutture proprie piu' "snelle".In questi anni,gli hedge funds si sono avvicinati sempre di piu' alla tecnologia cercando di coniugare creativita' proprie a velocita' di esecuzione e modelli algoritmici tali da muovere grosse masse di denaro nel minor tempo possibile e con efficienza di esecuzione.Sono diventati sempre piu' importanti modelli di trading algoritmico comunemente chiamate "black box".Ci si chiede:che legame esiste tra Mifid e Black box?La risposta e' semplice:la stessa architettura tecnologica usata dai traders per scegliere la modalita' piu' efficiente di negoziazione di una scelta operativa(esempio:voglio attivare posizioni in acquisto sulla telefonia e inizialmente acquisto Telecom Italia su Borsa di Milano ,ma nel frattempo su Parigi le quotazioni di France Telecom sono piu' "cheap" velocemente sposto il mio order sulla seconda ) verra' usata dall'impresa d'investimento in ambito Mifid per garantire alla propria clientela la famosa "best execution" (esempio: se devi comperare Telecom Italia hai un prezzo piu' conveniente su Borsa Italiana ma ai fini della "total consideration"-cioe' prezzo+costi+facilita' di esecuzione-risulta piu' conveniente andare sul circuito Mtf Torquoise).Chi l'avrebbe mai detto che gli hedge funds,tanto "vituperati" dalle autorita' finanziarie,potranno in un certo senso aiutare a rispettare la direttiva Mifid?

Sistemi di scambi organizzati(SSO) e Mifid

Piu' si avvicina la scadenza di novembre 2007 piu' diventa importante fare delle considerazioni prospettiche riguardo l'evoluzione dei mercati finanziari all'interno della Mifid.In particolare il mercato italiano dei futuri sistemi multilaterali di trading(Mtf)e' rappresentato oggi dagli SSO che sono numericamente parlando costituiti da ben 330 unita'.La gran parte di essi sono sistemi bilaterali di trading(futuri internalizzatori)e di matrice obbligazionaria.In realta' analizzando la loro struttura operativa si evince che sono lo strumento ideale per la negoziazione proprietaria nei confronti della clientela "retail" della singola banca(principalmente di obbligazioni proprie del paniere titoli).Con l'introduzione della "best execution" gran parte di essi potrebbero cessare di esistere poiche' NON potranno essere competitivi in termine di pricing in quanto hanno solo una funzione "in house"; non vi e' una reale concorrenza tra di essi.Le nuove regole della Mifid mirano invece a porre in competizione le varie trading venues e a costringere gli intermediari ad assicurare realmente il miglior risultato possibile per la propria clientela.Si potrebbe ipoteticamente prospettare uno scenario italiano che ,paradossamente in uno scenario di "liberalizzazione"dei mercati,porta a una diminuzione delle stesse venues(o gli attuali SSO) in quanto esisateranno solo i piu' competitivi.

Mtf azionari

Nel caso del segmento equity il panorama e' allo stato attuale composto dalle borse valori dei singoli stati che garantiscono,in un regime pero' monopolistico,liquidita' ed efficenza.Lo spazio con la Mifid di una frammentazione e competizione teoricamente esiste,ma potrebbe essere vero solo per strutture di Mtf consortili e di grandi istituzioni (per lo piu' estere)in grado per capitalizzazione,cultura finanziaria e tecnologica di competere con le borse valori stesse.

Allo stato attuale siamo in grado di affermare che esiste un progetto denominato "Turquoise"di Mtf equity paneuropeo di note istituzioni(Citigroup,Credit Suisee,Deutsche Bank,Goldman Sachs,Merrill Lynch,Morgan Stanley e Ubs).

Mtf obbligazionari

La regola della best execution potrebbe di fatto imporre l'aumento delle trading venues,cosi' come e' successo in America,in quanto i singoli brokers presenti attualmente con quotazioni sul circuito Bloomberg in realta' espongono proposte NON irrinunciabili(subject trades)e non "ferme"come nell'intenzione della direttiva Mifid-Mtf.Questo NON garantisce infatti a priori(pre-trade)il livello di miglior esecuzione possibile del trade sul mercato bonds e gli stessi brokers poi hanno dei livelli estremamente disomogenei tra le stesse quotazioni su un singolo titolo(opacita' di formazione del prezzo).Il mercato italiano allo stato attuale garantisce gia' ,per la presenza molto significativa nel nostro paese di clientela "retail"investita in bonds,contrattazioni di un buon livello di trasparenza ed efficenza con il mercato ufficiale MOT e il circuito SSO Tlx di Unicredito-Banca Imi. Nella speranza poi che venga recepita la direttiva Mifid nel campo della trasparenza anche sui bonds, si puo' ipotizzare un ruolo importante di trading venues di matrice "italiana".

Suitability and appropriateness test

La conoscenza approfondita del cliente diventera' fondamentale e prioritaria ai fini della MiFid.A tal proposito ,la stessa direttiva,fornisce delle linee guida riguardo i test conoscitivi pre-trade da sottoporre alla clientela :appropriatezza (appropriateness test) e adeguatezza(suitability test).

Appropriateness test

Le imprese di investimento devono chiedere al cliente di fornire informazioni in merito alle sue conoscenze e esperienze in materia di investimenti riguardo al prodotto o servizio proposto o chiesto,al fine di determinare se il servizio o il prodotto in questione e' appropriato per il cliente.Il test percio' riguarda la problematica conoscenza ed esperienza e NON situazione finanziaria ed obiettivi di investimento.

Suitability test

Quando si effettua consulenza o gestione di portafoglio,occorre ottenere informazioni in merito alle conoscenze e esperienze del cliente o potenziale cliente,in tema di investimenti riguardo al prodotto o servizio,alla situazione finanziaria e agli obiettivi di investimento al fine di poter dare un servizio appropriato e completo in termini informativi sulla tipologia e adeguatezza dei servizi finanziari proposti.Fattori connessi al test:conoscenza,esperienza,situazione finanziaria,obiettivi investimento.Bisogna sottolineare che in Italia,a tal proposito,la normativa esistente include gia' tale obblighi informativi su tutti i servizi di investimento.

MiFid e tecnologia

Il quadro normativo che si sta' delineando all'interno della direttiva MiFid,comporta una vera e propria rivoluzione tecnologica all'interno delle istituzioni finanziarie.Se da un lato aumentera' la richiesta di piattaforme sofisticate di trading al fine di soddisfare la richiesta di nuovi players(si ipotizza almeno nuovi 50 mercati alternativi alle borse-Mtf-),sicuramente sara' indispensabile per tutti i competitori avvalersi di nuove tecnologie atte a garantire best execution,trasparenza pre e post trade e tutte le informazioni possibili ai fini della MiFid stessa.Semplificando il processo tecnologico si possono individuare queste precise aree di intervento:

-book: l'applicativo dovra' permettere il confluire delle quotazioni real-time dei diversi players(brokers,mercati,borse,Mtf)in un unico book integrato.

-best execution: sulla base della execution policy del cliente vengono "scandagliati"i prezzi presenti(quotazioni)nei diversi book di origine e convogliati al fine della "migliore esecuzione possibile"secondo criteri non solo di best prices del momento ,ma anche di probabilita' di esecuzione.Deve esistere anche la possibilita' di un "step"intermedio di formulazione del prezzo ed eventualmente sua esecuzione o di ricalcolo del trade ipotetico.

-calcolo delle commisssioni :sulla base di criteri secondari ,ma qualitativamente importanti quali le commissioni e i prezzi di settlement,l'applicativo deve integrarsi nella "politica"globale di best execution.

-informativa: verifica e storicizzazione dei dati delle singole transazioni complete di informazioni riguardanti la perfetta esecuzione di tutti gli obblighi di trasparenza.

Best execution

La best execution e' una delle fondamenta della direttiva Mifid.In particolare,gli intermediari dovranno esibire ai clienti una propria politica degli ordini specificando su quale piattaforme /borse intendono eseguire gli scambi;tutto questo in modo che venga garantita al cliente stesso la best execution.L'intermediario dovra' poi soddisfare i criteri qualitativi dell'ordine stesso cioe' con una best execution anche sui singoli costi di settlement,di commisssione e di tempistivita' del trade eseguito.E' intuibile che ha importanza fondamentale la trasparenza pre e post trading .Ma esiste un'eccezione in questo processo riguardante gli internalizzatori sistematici che avranno obbligo di pubblicare "quotazioni irrinunciabili"soltanto per i titoli piu' liquidi e per importi "retail"(7500 euro per azione scambiata).Per ordini superiori a tale soglia l'intermediario potra' fornire prezzi migliorativi ma a suo piacimento con l'esenzione agli obblighi di trasparenza(e in concomitanza all'ordine di un operatore "informato").

Risulta chiara la volonta' del legislatore di estendere e completare il discorso della "best execution"possibile per il cliente,ma appare nello stesso tempo,che questa globalita' inserita in un processo di vincolo giuridico iniziale(forma scritta dell'informativa al cliente comprensiva delle piattaforme/borse utilizzate)potrebbe non essere sufficente ai fini del pricing del trade concluso.

Abolizione della concentration rule

L'abolizione della concentration rule e' una delle fondamenta della normativa mifid e questo avverra' al fine di facilitare i servizi d'investimento transfrontalieri all'interno dell'Unione Europea,promuovendo una maggiore concorrenza tra le piazze finanziarie.E' un vera e propria "liberalizzazione" dei mercati finanziari che consentira' alle banche e alle altre imprese d'investimento di competere con le borse.Con l'abolizione dell'obbligo di concentrazione in borsa degli scambi sui titoli quotati,le contrattazioni potranno avvenire non solo sui mercati regolamentati,ma anche su sistemi multilaterali di contrattazione(Smn).Gli ordini dei clienti potranno anche essere eseguiti dagli intermediari direttamente sul proprio conto (internalizzatori sistematici).Alla base dell'abolizione della concentrazione ci sono due esigenze fondamentali:

-consentire,indistintamente,alla clientela retail e a quella professionale di accedere direttamente ai mercati,senza passare dagli intermediari.

-aumentare l'efficienza degli scambi mettendo in concorrenza diverse piattaforme e sistemi di contrattazione al fine ultimo di una riduzione dei costi di negoziazione.

Tuttavia bisogna considerare una prospettiva tutt'altro che remota, e cioe' la frammentazione degli scambi su uno stesso titolo con la conseguenza di flussi di liquidita' non omogenei(trasparenza)

Mercati obbligazionari e MiFid

Uno dei cardini fondamentali della direttiva MiFid e' la trasparenza pre e post negoziazione;tuttavia tutto questo e' di facile attuazione nel caso di mercati quotati(anche in concomitanza con Smn)con particolare riferimento al settore equity,mentre i mercati obbligazionari hanno problematiche diverse:

-il "mondo" obbligazionario e' estremamente variegato con strutture che sono diventate sempre piu' complesse

-la grande maggioranza delle negoziazioni aventi ad oggetto obbligazioni avviene fuori dai mercati regolamentati,anche quando i titoli sono ammessi a negoziazioni ufficiali

-mentre per i titoli negoziati sul mercato i livelli di trasparenza sono da considerarsi soddisfacenti ed il linea con il mercato azionario,per le transazioni sui mercati otc(over the counter-non quotati-)la trasparenza e' molto ridotta.

Dopo un intenso dibattito,la MiFid ha escluso il mercato obbligazionario dal suo campo di applicazione e lascia agli stati membri ogni discrezionalita' di provvedimenti.Va ricordato,tuttavia,come l'Italia sia stata una fautrice degli obblighi di trasparenza pre e post trade rimanendo cosi' all'avanguardia di un graduale processo di avvicinamento agli obiettivi originari della MiFid;un primo passo concreto verso questa direzione e' stato il "proliferare"di piattaforme multilaterali di contrattazione sui mercati obbligazionari(SSO).

Sistemi multilaterali di negoziazione (Smn)

La definizione di Smn corrisponde all'organizzazione telematica gestita da un'impresa di investimento che consente l'incontro-al suo interno e in base a regole non discrezionali- di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari.In base a questa definizione bisogna fare una distinzione tra passato/recente (fase pre introduzione della Mifid)e il futuro (internalizzatore e Smn).

Partiamo dalla Mifid:l'internalizzatore non e' altro che un sistema di scambi/borsa dove l'impresa di investimento si colloca ,con delle quotazioni su strumenti gia' altrove quotati ufficialmente, come controparte diretta nei confronti della propria clientela.La medesima istituzione puo' anche costituire un Smn per gestire ordini di terzi,ma in netta separazione dall'attivita'(anche organizzativa e legale)di internalizzatore.Tutte le contrattazioni(pricing)devono avvenire sempre nel rispetto della best execution da parte di ciascun intermediario.

In passato(recente fino all'applicazione della Mifid-il governo italiano ha posticipato al 31 Luglio 2007 il termine ultimo di attuazione-)la distinzione non era cosi' netta;infatti la Consob con delibera n.14035 del 17/4/2003 ha istituito l'SSO propriamente definito come "sistema di scambi organizzati"equiparandolo a una borsa valori dove avvengono le quotazioni ufficiali di strumenti finanziari ai sensi della direttiva europea 2001/34.Inoltre le quotazioni dell'SSO avvengono in forma "mista"cioe' possono essere "interni"(cosi' come l'internalizzatore della Mifid),esterni (come l'Smn della Mifid) o entrambi cioe' con l'utilizzo di quotazioni esposte da clienti terzi e la presenza simultanea di market maker a sostegno delle quotazioni(che potevano essere anche della stessa "matrice proprietaria" dell'SSO stesso).

A conclusione di tutto questo delle considarazioni pratiche:

-l'evoluzione della Mifid impone cambiamente strutturali/legali/proprietarie alle imprese di investimento .

-l'impresa di investimento che attualmente ha gia' operativo un SSO ha evidentemente un vantaggio competitivo nel campo dell'architettura tecnologica e organizzativa ai fine dell'adeguamento con nuovi network della Mifid(internalizzatori e Smn.

Internalizzatore

Per "internalizzatore"si definisce l'intermediario che esegue in modo organizzato,frequente e sistematico negoziazioni per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente,al di fuori di un mercato regolamentato (Borsa)e di un sistema multilaterale di negoziazione.Per "negoziazione in conto proprio" si intende la contrattazione,ai fini della conclusione di operazioni riguardanti strumenti finanziari,nelle quali il negoziatore impegna posizioni proprie.Le prime considerazioni sul ruolo dell'internalizzatore portano a stabilire che per avere un vantaggio economico significativo,occorre operare su un ristretto numero di titoli molto liquidi e con un volume molto elevato.A fronte di questa ipotesi,si puo' tranquillamente affermare che tale ruolo,allo stato attuale,risulta essere un po' proibitivo per le banche e istituzioni italiane in quanto ,negli ultimi anni,la capacita' di eseguire operazioni di market making e' stata decisamente a favore di istituzioni straniere.Ma tutto questo pone le istituzionui italiane di fronte a un cambiamento strutturale importante ai fini di una espansione europea ,e potrebbe seguire la naturale evoluzione di concentrazione bancaria degli ultimi anni.